行业:

汽车&航空 (章晶)

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

TMT食品 (郭灿东)

汽车 & 航空 (章晶)

于本月本人更新中国重汽(3808.HK)和拓普集团 (601689.CH)的报告。

中国重汽2022全年重卡销量15.7756万辆，同比减少44%，降幅明显小於行业的52%，表现好於行业平均，且在国内重卡市场的份额23.5%，相比去年同期提升3.0个百分点，超越一汽解放，位居第一。我们认为，中国重汽市场份额逆势提升的原因主要在於：1）国内市场中，公司在重点细分市场和大客户开发等方面取得了一定的突破，自卸车、搅拌车继续保持竞争优势，大马力牵引车、载货车以及专用车市场占有率提升显着。2）借助於重汽国际的网络布局以及战略突破，期内公司重卡出口销量再创新高，同比增长65%至8.9万辆，占公司重卡销量比重56%，出口份额连续18年保持国内第一。

公司近年来致力於提高产品技术，延伸产业链，拓宽市场渠道，已取得明显成效，旗下产品由过去单纯以重型卡车为主调整为包括重卡，中/轻卡，客车和特种车辆在内的多种产品选择。公司通过与曼（MAN）/潍柴动力的深度合作，成为国内功率覆盖和驱动形式最全的重卡生产企业，於国内国外两个市场，构筑了自己的核心竞争力。疫情过後国内经济亟待提振，随着政府稳经济各项政策进一步落地见效，基建投资、物流需求会保持回升势头，将为重卡市场回暖提供基础。其次，重卡行业自21 年7 月的国六排放标准实施後陷入了长达一年半的低迷期，上一轮消费高峰期的重卡逐渐进入置换期，叠加行业排放法规趋严，超载治理，落後老旧车型加入淘汰， 将对行业复苏起到积极的正面作用。我们预计公司将继续受益於国内重卡行业的回暖，和出口市场的增长趋势。

拓普集团前瞻布局新能源汽车等领域，其轻量化底盘及电子业务於2022年进入收获期，开始贡献业绩。2022年最大客户特斯拉全球总交付131万辆，同比增长40%，产量137万辆，同比增长47%。另外，蔚来、问界、理想、比亚迪等新客户的年度销量同比增长34%、626%、47%、153%，新老客户销量增长，共同推动公司营收及利润提升。同时受益於继续推行Tier0.5营销模式，公司的单车配套金额持续提升。22年Q1-Q4的净利率分别为10.67%/10.4%/11.6%/9.87%，後续在规模效应支持下，有望继续提升。2023年第一季度，公司实现营收44.7亿元，同比+19.3%；实现归母净利润4.5亿元，同比+16.7%。公司於近期发布定增预案，拟募集资金总额不超过40亿元扩大产能，此前公司分别於2021年2月和2022年7月定增和发行可转债合计募资142.5亿元扩大轻量化底盘项目，激进的产能扩张计划彰显了公司对未来业务发展势头和订单快速增长的信心。海外市场上，公司的波兰工厂已经量产，墨西哥与美国的工厂也在推进，为公司开拓全球业务提供保障。

TMT、半导体、消费、医疗（李浩然）

本月本人发表了两篇研报：碧瑶绿色(01397.HK) 、特步国际(01368.HK)。

碧瑶绿色（「碧瑶」）截至2022年12月底止年度（FY2022），整体收入约1,793.1百万元（港元．下同），按年增加约40.8%。期内，股东应占溢利为约53.7百万元（FY2021：12.8百万元），按年大升约3.2倍。每股基本盈利约12.9仙（FY2021：3.1仙）；末期股息每股3.8仙。

回顾期内，尽管整体毛利约为151.0百万元，按年增加约38.5%；然而，受到废物处理及回收分部新项目的初始运营成本影响，其短期内相关收入或会与开支不成正比，加上高水平的虫害管理服务市埸竞争激烈，以及高能源价格抵销，毛利率按年下滑0.2个百分点至8.4%。

清洁作为公司核心业务继续於年内录得可观增长，收益较去年增加约61.2%，至约1,330.7百万元，占总收益约74.2%。年内，公司获得多份街道清洁服务合约，总值约19.9亿元，分别为旺角区、沙田区、元朗区、西区、大埔区共五区提供街道清洁服务。由於疫情导致清洁服务需求增加，有利公司成功获得高利润率的清洁服务项目，并带动清洁业务毛利率由FY2021的8.8%，上涨0.5个百分点至9.3%。

2022年，公司成功获得共30.8亿元新合约，手头合约按年大幅增加约67.3%至约35.9亿元，创历史新高；此外，公司於期内也维持约43.7%的较高投标成功率（FY2021：39.5%）。

目前，公司现时约八成收入来自政府及半政府机构合约，参照2022年12月底手头合约（一般2至3年期），将会有约1,795.1百万元合约价值将於FY2023确认入账（约1,164.6百万元将於FY2024确认，而余下约629.8百万元将於FY2025及之後确认），此金额已高於FY2022全年收入水平（1,793.1百万元），加上2023年有机会获得的新合约，因此尽管在全球宏观经济环境不稳的阴霾下，预期公司在FY2023的业务和收入增长仍具有较高的确定性。

TMT食品 (郭灿东)

本月本人发表了一篇阅文(772.HK)研报。

阅文集团(772.HK)是以中国网络文学为基础，IP 培育与开发为核心的综合性文化产业 集团，旗下包括 QQ 阅读起点中文网新丽传媒等业界知名品牌，汇聚强大的创作 者阵容及丰富的作品储备，覆盖200多种内容品类，触达数亿用户，并将大量网文 IP，例如《庆余年》《全职高手》及《斗罗大陆》等，改编为动漫影视及游戏等产品。

公司2022年全年收入为76.3亿元(人民币，下同)，同比减少12.0%。收入成本为36.0亿元，同比减少11.6%。毛利为40.3亿元，同比减少12.4%，毛利率52.8%， 同比轻微下跌0.3个百分点。经营利润为6.3亿元，同比下跌71.1%。Non-IFRS股东应占盈利为13.5亿元，同比上升9.6%。

中国文学市场由三个部分组成，包括网络文学电子书及纸质图书。而公司作为中国网络文学平台龙头，流量与作品对公司发展尤其重要，若然公司旗下平台有足够流量，就能吸引更多作者进驻平台并创作更多作品，而平台拥有更多高质素作品能吸引更多流量，流量与作品之间形成良好循环。公司平台不但能从中收取版权费订阅费和广告费，还能将受欢迎的网络文学作品改编成电视剧电影及游戏等，将热门IP充分变现。据《2022中国网络文学报告》，2022年中国网络文学市场规模为389.3亿元，同比上升8.8%; 用户规模达4.92亿; 海外网文访问用户规模达9.01亿。公司自身发展方面，截至2022年12月31日，公司自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均月活跃用户为2.44亿，市占率为49.6%，代表公司在中国网络文学市场具领导地位，不过只有7.9百万是付费用户，付费比率为3.2%，反映公司将活跃用户变现方面强差人意。

我们认为公司一系列的防盗措施初见成效，对公司网络文学业务带来正面影响，不过由於盗版问题已经深深困扰整个网络文学市场多年，难以迎刃而解，建议投资者继续关注防盗措施带来的後续影响。广告业务方面，随着内地防疫政策放宽，经济活动大致回复正常，我们预期这业务将出现复苏。而版权运营方面，随着内地游戏版号审批正常化，预期公司将会有更多将热门IP转化为游戏的合作，加上公司在2023年将会推出例如《庆余年2》和《赘婿2》等热门IP剧集，我们预期这部分收入将出现较明显增长。我们采用分部估值法 (SOTP)，给予目标价36.2港元(以人民币兑港元汇价1.08元计算)，包括: 1)与其他在线娱乐公司P/S均值(2.73x)一致，在线业务每股估值14.3港元(占整体估值的39.5%); 2)与其他IP内容创作公司P/E均值(32.3x)一致，IP运营和其他 业务估值每股21.9港元(占整体估值的 60.5%)，并给予”中性”评级。(现价截至6月26日)

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